Fundamentalanalyse im Detail

Stufe: Profi. Dieser Leitfaden geht tiefer als die Übersicht im EllTec Analysis Framework. Er zeigt, wie jede wichtige Kennzahl aus den Abschlüssen berechnet wird, was sie wirklich bedeutet, wie die Kennzahlen voneinander abhängen, wie Makro-Umfeld und Risiko ins Bild kommen, wie sich Branchen unterscheiden und wie alles zu einer Bewertung zusammengeführt wird. Alle Beispiele nutzen ein erfundenes Unternehmen, die Example Corp, damit jede Zahl Schritt für Schritt nachvollziehbar ist. 1. Wozu Fundamentalanalyse da ist Eine Aktie ist ein Anspruch auf die künftigen Zahlungsströme eines Unternehmens. Die Fundamentalanalyse stellt dazu drei Fragen: Wie groß sind sie heute, wie schnell und wie verlässlich werden sie wachsen, und was sind sie heute wert, angesichts des Risikos und des Zinsniveaus? Kurs und Wert können sich über Jahre voneinander entfernen; deshalb verbindet EllTec Analysis die Fundamentaldaten mit Makro-Umfeld, Korrelationen, Saisonalität und Marktstruktur. Langfristig folgt der Aktienkurs aber der Entwicklung von Gewinnen und Cashflows, und die Fundamentaldaten entscheiden, ob ein fallender Kurs eine Chance oder eine Warnung ist. Zwei Arbeitsrichtungen ergänzen sich. Top-down beginnt bei der Wirtschaft (Wachstum, Zinsen, Inflation, Währung), geht weiter zur Branche und endet beim Unternehmen. Bottom-up beginnt bei den eigenen Zahlen und der Wettbewerbsposition des Unternehmens. Eine gute Analyse macht beides: Ein starkes Unternehmen in einer Branche, der eine Rezession, steigende Zinsen und eine starke Währung bevorstehen, kann für das nächste Jahr trotzdem eine schlechte Anlage sein. 2. Die drei Abschlüsse und wie sie zusammenhängen Jede Kennzahl in diesem Leitfaden stammt aus drei Abschlüssen, die ein börsennotiertes Unternehmen jedes Quartal veröffentlicht. Sie hängen zusammen: Der Gewinn der Gewinn- und Verlustrechnung fließt ins Eigenkapital der Bilanz, Abschreibungen verbinden die GuV mit dem Anlagevermögen, und die Kapitalflussrechnung erklärt, warum sich der Kassenbestand verändert hat. AbschlussWas er zeigtDaraus abgeleitete Kennzahlen Gewinn- und Verlustrechnung Umsatz, Kosten, Gewinn über einen Zeitraum Margen, Wachstum, Gewinn je Aktie, KGV Bilanz Vermögen, Schulden und Eigenkapital an einem Stichtag Verschuldung, Liquidität, Buchwert, ROE, ROIC Kapitalflussrechnung Geldzu- und -abflüsse aus Geschäft, Investitionen und Finanzierung Operativer Cashflow, Investitionen, freier Cashflow, Rückkäufe, Dividenden 3. Vom Umsatz zum freien Cashflow: die Gewinnbrücke Die Example Corp verkauft Waren für 10.000 Mio. USD im Jahr. Die Tabelle führt vom Umsatz bis zu dem Geld, das den Eigentümern wirklich bleibt. Jede Stufe hat ihre eigene Marge, und jede Marge beantwortet eine andere Frage. PositionMio. USDMargeAussage Umsatz 10.000 100 % Größe des Geschäfts − Herstellkosten -6.000 = Bruttogewinn 4.000 40,0 % Preissetzungsmacht, Produktionseffizienz − Betriebskosten (Vertrieb, Verwaltung, Forschung), ohne Abschreibungen -2.000 = EBITDA 2.000 20,0 % Operative Ertragskraft vor Abschreibungen − Abschreibungen -400 = EBIT (operativer Gewinn) 1.600 16,0 % Ertragskraft des Kerngeschäfts − Zinsen -200 = Gewinn vor Steuern 1.400 14,0 % − Steuern (25 %) -350 = Nettogewinn 1.050 10,5 % Gewinn je Aktie = 1.050 ÷ 500 Mio. Aktien = 2,10 USD + Abschreibungen (kein Geldabfluss) 400 − Anstieg des Working Capital -150 In Lager und Forderungen gebundenes Geld = Operativer Cashflow 1.300 13,0 % − Investitionen (Capex) -500 = Freier Cashflow 800 8,0 % Cash-Conversion FCF ÷ Nettogewinn = 0,76 Die Example Corp wandelt nur 76 % ihres Nettogewinns in freien Cashflow um, weil Wachstum Working Capital bindet und die Investitionen über den Abschreibungen liegen. Für ein wachsendes Unternehmen ist das normal; zur Warnung wird es, wenn die Lücke über Jahre bleibt, ohne dass Wachstum folgt. 4. Gewinnqualität: Kann man den Zahlen trauen? Der ausgewiesene Gewinn ist ein Bilanzergebnis, Geld ist eine Tatsache. Dasselbe Geschäft kann je nach Bilanzierungswahl, Sondereffekten und dem, was das Management „bereinigt“ nennt, sehr unterschiedliche Gewinne zeigen. Profis lesen die Zahlen hinter der Schlagzeile: WarnsignalWas dahinterstecken kann Cash-Conversion dauerhaft unter 0,7 Gewinne werden nicht zu Geld: steigende Forderungen, Lager oder aktivierte Kosten Große Lücke zwischen bereinigtem und ausgewiesenem Gewinn (GAAP) Wiederkehrende „einmalige“ Kosten, hohe aktienbasierte Vergütung, jedes Jahr Restrukturierung Nettogewinn über dem operativen Gewinn Gewinne aus Verkäufen, Steuergutschriften oder Beteiligungen, die sich nicht wiederholen Forderungen wachsen schneller als der Umsatz Vorgezogene Umsätze oder Kunden, die später zahlen Lager wächst schneller als der Umsatz Nachfrage schwächer als erwartet; Rabatte und Abschreibungen können folgen Steigende Aktienanzahl Aktienvergütung und Kapitalerhöhungen verwässern die Eigentümer Häufige Wechsel von Prüfer oder Bilanzierung Ein klassisches Warnsignal 5. Profitabilität in der Tiefe: DuPont, ROIC und Kapitalkosten Die Eigenkapitalrendite der Example Corp beträgt 21,0 % (1.050 ÷ 5.000). Die DuPont-Zerlegung zeigt, woher sie kommt, und damit, ob sie ein Zeichen von Qualität oder von Schulden ist: TreiberFormelExample Corp Nettomarge Nettogewinn ÷ Umsatz 10,5 % × Kapitalumschlag Umsatz ÷ Bilanzsumme 0,83 × Finanzhebel Bilanzsumme ÷ Eigenkapital 2,40 = Eigenkapitalrendite 21,0 % Zwei Unternehmen mit derselben Eigenkapitalrendite können völlig verschieden sein: Das eine erzielt sie über hohe Margen (Preissetzungsmacht), das andere über schnellen Umschlag (Effizienz, typisch im Handel), das dritte über viel Fremdkapital (Risiko). Die letzte Sorte verschwindet schnell, wenn die Zinsen steigen oder die Gewinne fallen. Das sauberste Maß für die Qualität eines Geschäfts ist die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC): der operative Gewinn nach Steuern (NOPAT = EBIT × (1 − Steuersatz) = 1.200) geteilt durch das Kapital, das das Geschäft braucht (Eigenkapital + Nettoschulden = 8.000). Die Example Corp erzielt einen ROIC von 15,0 %. Ob das gut ist, hängt davon ab, was das Kapital kostet, also von den gewichteten Kapitalkosten (WACC): BestandteilExample Corp Risikoloser Zins (10-jährige Staatsanleihe) 4,0 % × Beta der Aktie 1,10 × Aktienrisikoprämie 5,0 % = Eigenkapitalkosten (CAPM: risikolos + Beta × Prämie) 9,5 % Fremdkapitalkosten vor Steuern (Zinsen ÷ Schulden) 5,7 % Fremdkapitalkosten nach Steuern 4,3 % Gewicht Eigenkapital (Marktwert) 81,1 % Gewicht Fremdkapital 18,9 % = WACC 8,5 % Mit einem ROIC von 15,0 % bei Kapitalkosten von 8,5 % schafft die Example Corp Wert: Jeder reinvestierte Dollar verdient mehr, als die Kapitalgeber verlangen. Der Abstand von 6,5 Prozentpunkten auf 8.000 Mio. Kapital ergibt einen Übergewinn von rund 519 Mio. pro Jahr. Ein Unternehmen, dessen ROIC unter seinen Kapitalkosten liegt, vernichtet mit jedem Dollar Wachstum Wert, so beeindruckend das Umsatzwachstum auch aussieht. Wichtig ist, wie die Kapitalkosten von den Zinsen abhängen: Steigt der risikolose Zins um einen Punkt, steigen die Eigenkapitalkosten mit, und der Wert aller künftigen Cashflows sinkt. 6. Wachstum: Woher es kommt und was es wert ist Umsatz wächst aus fünf Quellen: mehr Menge, höhere Preise, ein besserer Produktmix, Übernahmen und Währungseffekte. Nur die ersten drei sind ohne neues Kapital wiederholbar; Zukäufe und Währung werden herausgerechnet (organisches Wachstum). Zu Gewinn wird Wachstum durch den operativen Hebel: Sind die Kosten teilweise fix, wächst der Gewinn schneller als der Umsatz. Steigert die Example Corp den Umsatz um 10 % und ist die Hälfte ihrer Betriebskosten fix, wächst das EBIT um deutlich mehr als 10 %; derselbe Mechanismus wirkt im Abschwung umgekehrt, darum brechen die Gewinne zyklischer Unternehmen mit hohen Fixkosten in Rezessionen ein. Wie schnell kann ein Unternehmen aus eigener Kraft wachsen? Die nachhaltige Wachstumsrate ist der einbehaltene Anteil des Gewinns mal die Eigenkapitalrendite: (1 − Ausschüttungsquote) × ROE = (1 − 40 %) × 21,0 % = 12,6 %. Wachstum darüber muss mit Schulden oder neuen Aktien finanziert werden. Für die Bewertung ist Wachstum nur dann etwas wert, wenn es mehr als die Kapitalkosten verdient: Wachstum mit einem ROIC unter dem WACC senkt den Wert eines Unternehmens. 7. Bilanzstärke und das Risiko des Scheiterns Die Example Corp hat 3.500 Mio. Schulden und 500 Mio. Barmittel, also Nettoschulden von 3.000 Mio., das 1,5-Fache ihres EBITDA. Ihr operativer Gewinn deckt die Zinsen 8,0-mal, der Verschuldungsgrad liegt bei 0,70. Das sind komfortable Werte. Gefährlich wird Verschuldung im Zusammenspiel: hohe Schulden, fallende Gewinne, steigende Zinsen und Schulden, die bald refinanziert werden müssen. Schau immer auf die Fälligkeiten: Eine moderate Schuldenlast, die in einem Jahr bei geschlossenem Kreditmarkt fällig wird, ist gefährlicher als eine hohe, die in zehn Jahren zu einem festen Zins fällig ist. Der Altman Z-Score verdichtet fünf Verhältnisse zu einer Schätzung des Insolvenzrisikos. Für die Example Corp: 1,2 × Working Capital ÷ Vermögen (0,083) + 1,4 × Gewinnrücklagen ÷ Vermögen (0,250) + 3,3 × EBIT ÷ Vermögen (0,133) + 0,6 × Marktwert des Eigenkapitals ÷ Verbindlichkeiten (2,143) + 1,0 × Umsatz ÷ Vermögen (0,833) = 3,01, knapp in der sicheren Zone über 3. Das Modell wurde für Industrieunternehmen entwickelt; bei Banken, Versicherern und Konzernen mit eigener Finanzsparte führt es in die Irre. Der Piotroski F-Score prüft mit neun Ja-Nein-Tests, ob sich die finanzielle Lage verbessert: #BereichTest (je 1 Punkt) 1 Ertrag Nettogewinn positiv 2 Ertrag Operativer Cashflow positiv 3 Ertrag Gesamtkapitalrendite höher als im Vorjahr 4 Ertrag Operativer Cashflow über dem Nettogewinn 5 Finanzierung Langfristige Verschuldungsquote niedriger als im Vorjahr 6 Finanzierung Liquidität 3. Grades höher als im Vorjahr 7 Finanzierung Keine neuen Aktien ausgegeben 8 Effizienz Bruttomarge höher als im Vorjahr 9 Effizienz Kapitalumschlag höher als im Vorjahr 8. Bewertung: Multiplikatoren, der Zinszusammenhang und das DCF-Modell Bei einem Aktienkurs von 30,00 USD ist die Example Corp an der Börse 15.000 Mio. wert und inklusive Nettoschulden 18.000 Mio. als ganzes Unternehmen (Enterprise Value). Ihre Kennzahlen: KennzahlExample CorpHinweis KGV 14,3 Kurs ÷ Gewinn je Aktie Gewinnrendite 7,0 % Mit der Anleiherendite vergleichen PEG 1,79 KGV ÷ erwartetes Gewinnwachstum von 8 % EV/EBITDA 9,0 EV/EBIT 11,25 KUV 1,50 KBV 3,00 Kurs/FCF 18,75 FCF-Rendite 5,3 % Dividendenrendite 2,8 % 0,84 USD Dividende, Ausschüttungsquote 40 % Welche Kennzahl passt, hängt vom Geschäft ab. Die falsche zu nehmen, ist einer der häufigsten Fehler: Art des GeschäftsSinnvollste Kennzahlen Reife, profitable Unternehmen KGV, FCF-Rendite, EV/EBIT Kapitalintensive Unternehmen, unterschiedliche Verschuldung EV/EBITDA zusammen mit Capex Schnell wachsende, noch unprofitable Unternehmen EV/Umsatz mit Bruttomarge, Rule of 40 (Wachstum + FCF-Marge über 40 %) Banken KBV im Verhältnis zur Eigenkapitalrendite, KGV Versicherer KBV, KGV, Schaden-Kosten-Quote, Solvenzquote Immobiliengesellschaften (REITs) Kurs zu FFO, Abschlag zum Nettovermögenswert, Beleihungsquote Zykliker (Stahl, Autos, Chemie, Halbleiter) Normalisierte Gewinne über einen ganzen Zyklus, KBV, EV/EBITDA im Zyklusmittel Rohstoffproduzenten EV/EBITDA, Kostenposition (All-in-Sustaining-Kosten), Reserven Das Zykliker-Paradox: Zyklische Aktien sehen nach dem KGV oft am Hochpunkt des Zyklus am billigsten aus (Rekordgewinne) und am Tiefpunkt am teuersten (eingebrochene Gewinne). Darum liest EllTec Analysis sie auf Basis normalisierter Gewinne, und darum hat der EllTec Analysis Score eine Sicherung gegen extreme Vergangenheitsgewinne. Warum Zinsen die Bewertung bewegen Das einfachste Bewertungsmodell erklärt einen großen Teil des Markts. Schüttet ein Unternehmen einen Teil seines Gewinns aus und wächst es dauerhaft mit konstanter Rate, ist sein faires KGV: KGV = Ausschüttungsquote × (1 + Wachstum) ÷ (geforderte Rendite − Wachstum). Bei 40 % Ausschüttung und 5 % Wachstum reagiert das faire KGV stark auf die geforderte Rendite, die mit den Zinsen steigt und fällt: Geforderte RenditeFaires KGV 8,5 % 12,0 9,5 % 9,3 10,5 % 7,6 Ein Prozentpunkt weniger geforderte Rendite hebt das faire KGV von 9,3 auf 12,0, ein Plus von rund 29 %, ohne dass sich am Geschäft etwas ändert. Das ist der Mechanismus hinter der starken Reaktion von Wachstumsaktien auf Anleiherenditen: Je weiter die Gewinne in der Zukunft liegen, desto empfindlicher reagiert der Wert auf den Abzinsungssatz (die „Duration“ der Aktie). Das DCF-Modell (Discounted Cash Flow) Schritt für Schritt Ein DCF bewertet das Unternehmen als Summe aller künftigen freien Cashflows, abgezinst mit dem WACC. Für die Example Corp nehmen wir an, dass der freie Cashflow fünf Jahre lang um 8 % pro Jahr und danach dauerhaft um 2,5 % wächst, abgezinst mit 8,5 %: Freier Cashflow / WertBarwert Jahr 1 864 796 Jahr 2 933 793 Jahr 3 1.008 789 Jahr 4 1.088 785 Jahr 5 1.175 782 Endwert (Jahr 5) 20.081 13.355 = Unternehmenswert 17.300 − Nettoschulden -3.000 = Wert des Eigenkapitals 14.300 ÷ 500 Mio. Aktien = Wert je Aktie 28,60 USD Der Endwert ist der Cashflow aus Jahr 6 geteilt durch (WACC − langfristiges Wachstum) und macht 77 % des Ergebnisses aus. Das ist typisch, und es ist die Schwäche jedes DCF: Kleine Änderungen der Annahmen verschieben den Wert stark. Profis arbeiten daher nie mit einer Zahl, sondern mit einer Spanne: WACC \ langfristiges Wachstum2,0 %2,5 %3,0 % 7,5 % 32,48 35,68 39,59 8,5 % 26,42 28,60 31,17 9,5 % 21,99 23,54 25,34 Beim Aktienkurs von 30,00 USD zahlt der Markt ungefähr den Wert des Basisfalls; die Spanne von 21,99 bis 39,59 USD zeigt, wie viel von Zinsen und langfristigem Wachstum abhängt. Ein umgekehrtes DCF dreht die Frage um: Welches Wachstum steckt im heutigen Kurs? Liegt das eingepreiste Wachstum weit über allem, was das Unternehmen je erreicht hat, ist die Aktie auf Perfektion bewertet. Szenario-Bewertung Statt eines fairen Werts denkt EllTec Analysis in Szenarien, genau wie in der technischen Analyse. Jedes Szenario verbindet Gewinn und Bewertung und bekommt eine Wahrscheinlichkeit: SzenarioWahrscheinlichkeitGewinn je AktieKGVWert je Aktie Negativ 25 % 1,80 11,0 19,80 USD Basis 50 % 2,27 14,0 31,75 USD Positiv 25 % 2,60 18,0 46,80 USD Wahrscheinlichkeitsgewichteter Wert 32,53 USD Der gewichtete Wert von 32,53 USD liegt nur leicht über dem Kurs von 30,00 USD, aber die Spanne ist groß: 19,80 bis 46,80 USD. Ob eine Idee attraktiv ist, entscheidet die Asymmetrie zwischen Risiko und Chance, nicht die einzelne Zahl. Genau das ist die Logik des EllTec Analysis Risk/Reward Score. 9. Branchen vergleichen: typische Spannen Eine Kennzahl wird erst im Vergleich aussagekräftig. Eine Bruttomarge von 40 % ist für einen Händler hervorragend und für ein Softwareunternehmen schwach. Die Tabelle nennt grobe langfristige Spannen zur Orientierung; einzelne Unternehmen und Marktphasen können weit außerhalb liegen. Der EllTec …